Múltiplo EBITDA: la mitad de la que nadie habla

Desde la práctica: casi todas las conversaciones sobre el precio de una empresa empiezan por el múltiplo. «En este sector se paga cinco o seis veces EBITDA.» Y casi ninguna empieza por la otra mitad de la operación — la cifra sobre la que se aplica ese múltiplo, que es donde realmente se decide el precio.

Este artículo no le va a dar un múltiplo para su sector. Le va a dar algo más útil y, sobre todo, comprobable: qué margen EBITDA es normal en su sector según las cuentas publicadas de empresas cotizadas, y por qué esa referencia importa más que el múltiplo.

El problema con los múltiplos que circulan

Pregunte a tres asesores por el múltiplo de su sector y obtendrá tres cifras. Pregunte de dónde salen y la respuesta suele ser la experiencia: operaciones que esa persona ha visto, en un mercado donde los precios rara vez se publican.

No es mala fe. Es que en el mercado no cotizado los precios de transacción son privados, y quien tiene datos propios de operaciones los vende, no los publica. El resultado es un número que nadie puede verificar y que, aun así, se convierte en el punto de partida de la negociación.

Un múltiplo sin fuente no es un dato. Es una opinión con decimales.

Cómo se calcula, y por qué la fórmula importa más de lo que parece

El múltiplo que circula en las conversaciones es el EV/EBITDA: valor de empresa dividido entre EBITDA. Y ahí está el detalle que cuesta dinero, porque valor de empresa no es lo que usted cobra.

La fórmula completa va al revés de como se cuenta:

• Valor de empresa = EBITDA normalizado × múltiplo
• Precio de las participaciones = valor de empresa − deuda financiera neta (± ajustes de caja y circulante)

Cuando alguien dice "en este sector se paga cinco veces EBITDA", está hablando del primer renglón. Lo que llega al vendedor es el segundo. Con un EBITDA de un millón, un múltiplo de cinco y dos millones de deuda neta, el titular dice cinco millones y la transferencia dice tres.

Sobre las fuentes públicas de múltiplos por sector: la más citada es la de Aswath Damodaran (NYU Stern), que publica múltiplos por industria de forma gratuita y anual. Es una referencia útil y comprobable, con la misma salvedad que hacemos con nuestros propios datos: se construye sobre todo con empresas cotizadas estadounidenses, no con transacciones españolas de mercado no cotizado. Sirve para situarse, no para fijar un precio.

Lo que sí se puede comprobar

Hay una parte de la ecuación que sí es pública: los márgenes. Las empresas cotizadas depositan sus cuentas, y de esos depósitos se puede extraer qué margen EBITDA es habitual por sector.

Nosotros trabajamos con las presentaciones ante la SEC (EDGAR), agrupadas por secciones NACE. No es el mercado español no cotizado — y conviene decirlo abiertamente — pero sí es una referencia con fuente, y eso es exactamente lo que falta en la mayoría de las conversaciones sobre precio.

Fuente: presentaciones SEC/EDGAR agrupadas por sección NACE. Cada línea lleva su etiqueta de evidencia en nuestro registro interno; la línea base es fuente directa, las tasas por palanca son derivación.

Por qué esto pesa más que el múltiplo

Haga la cuenta al revés. Dos empresas manufactureras, ambas con diez millones de facturación. Una tiene un margen EBITDA del 17%, en línea con su sección; la otra, del 11%.

Al mismo múltiplo, la diferencia de precio no es del 6%. Es de casi el 35%, porque el múltiplo se aplica sobre 1,7 millones en un caso y sobre 1,1 en el otro. Negociar el múltiplo décima a décima mientras se ignora esa brecha es discutir el porcentaje equivocado.

Y la brecha sí se puede mover antes de vender. El múltiplo, no.

El detalle que se le escapa a casi todo el mundo

El múltiplo no se aplica sobre el EBITDA de sus cuentas. Se aplica sobre el EBITDA normalizado, y ahí es donde el comprador recupera buena parte de lo que el vendedor creía haber ganado.

Normalizar significa quitar lo que no se repetirá y añadir lo que falta:

• el sueldo de mercado del propietario, si se está pagando menos — o más — de lo que costaría contratar a alguien para ese puesto
• alquileres entre partes vinculadas que no están a precio de mercado
• gastos personales que pasan por la empresa
• ingresos o costes extraordinarios que no volverán
• inversión de mantenimiento diferida, que el comprador tendrá que hacer

En la práctica, el ajuste rara vez favorece al vendedor. Un EBITDA declarado de 1,2 millones que se normaliza a 950.000 no ha perdido un 20% de beneficio: ha perdido un 20% de precio, multiplicado.

Por eso la normalización no es un trámite de la due diligence. Es la negociación, solo que sucede antes de que nadie hable de precio — y quien llega a esa mesa sin haber hecho el ejercicio, llega a defenderse.

Qué se puede hacer con tiempo

• Sitúe su margen frente a su sección. No para presumir, sino para saber si va a defender una cifra alta o a explicar una baja.
• Normalice usted primero. El comprador lo hará de todas formas; la diferencia es si usted conoce el número antes que él.
• Trabaje la brecha, no el múltiplo. Si está seis puntos por debajo de su sección, ahí hay una causa concreta, y suele ser operativa.
• Documente lo excepcional cuando ocurre, no dos años después de memoria.

Lo que hacemos nosotros

Cuantificamos esa brecha y localizamos dónde se produce: qué parte del proceso se come el margen que su sección sí obtiene, cuánto vale cerrarla y en qué plazo. La cifra de referencia sale de fuentes con nombre; el resto es trabajo sobre sus propios números.

Si está pensando en vender en los próximos dos o tres años, esta es la conversación que conviene tener ahora y no durante la due diligence.

Este artículo es información general, no asesoramiento fiscal, contable ni de valoración. Las referencias de margen proceden de cuentas de sociedades cotizadas y no representan precios de transacción del mercado español no cotizado. Su caso depende de hechos que aquí no constan.